USA: Finanzielle Sicherheiten in der Krise

Diese Woche wurden die Anzeichen für Spannungen im Finanzsystem unübersehbar.

Am Mittwoch begann es in der Maschinerie des amerikanischen Währungssystems zu knirschen: Die SOFR – der durch US-Staatsanleihen garantierte Interbankenzinssatz – überschritt die Discount Rate der Fed, also den Notfallzinssatz, der normalerweise für Banken in Schwierigkeiten reserviert ist. Das bedeutet, dass es nun teurer ist, sich auf dem Markt zu finanzieren, als direkt bei der Fed anzuklopfen.

Dieses Phänomen, das außerhalb von Krisenzeiten äußerst selten ist, signalisiert eine einfache Tatsache: Bargeld wird knapp, selbst für solide Institutionen.

Entgegen der Meinung einiger Kommentatoren bedeutet der Anstieg der SOFR noch keinen Zusammenbruch des Schattenbankwesens („Shadow Banking”), aber er könnte erste Risse ankündigen.

Shadow Banking umfasst alles, was den Tätigkeiten einer Bank ähnelt – Kredite vergeben, Kredite aufnehmen, Forderungen verbriefen – ohne dass es sich bei den ausführenden Unternehmen um Banken handelt. Dazu gehören private Kreditfonds, Leasinggesellschaften, Fintech-Unternehmen, die Kredite an Privathaushalte vergeben, oder auch Zweckgesellschaften, die sich im Besitz von Versicherern oder Fonds befinden. Dieses parallele System nimmt keine Einlagen entgegen, profitiert nicht von staatlichen Garantien und kann sich nicht bei der Fed refinanzieren. Stattdessen ist es vollständig vom Repo-Markt und den kurzfristigen Finanzierungskosten abhängig.

Genau diese Kreisläufe geraten jedoch ins Stocken.

Seit mehreren Wochen häufen sich die Insolvenzen in der Peripherie des amerikanischen Kreditwesens: First Brands und der Autokreditgeber TriColor wurden wegen betrügerischer Praktiken bei der Kreditvergabe angeklagt; die auf Kredite für kleine und mittlere Unternehmen spezialisierte Gesellschaft Kabbage hat Insolvenz angemeldet; und mehrere Regionalbanken, wie Western Alliance oder Zions Bancorporation, haben erhebliche Verluste bei Kreditportfolios anerkannt, die an diese Unternehmen außerbilanziell weiterverkauft wurden. Mit anderen Worten: Die Risiken, die aus dem Bankensystem „ausgelagert” wurden, schlagen sich nun wieder in den Bilanzen der traditionellen Institute nieder.

Genau diese Verbindung zwischen dem SOFR und den Schattenbanken wird explosiv.

Je höher die Finanzierungskosten steigen, desto mehr geraten diese Nichtbanken – die auf Kredit leben – in Bedrängnis. Sie müssen ihre Aktiva zu Schleuderpreisen verkaufen, um Bargeld zu beschaffen, was den Druck auf den Markt noch verstärkt.

Und dieses Mal trägt das US-Finanzministerium zusätzlich zur Anspannung bei.

Die massiven Emissionen von Treasuries absorbieren jede Woche Dutzende, manchmal Hunderte von Milliarden an Liquidität. Die Händler, die diese Wertpapiere kaufen, müssen immer mehr Geld leihen, um sie zu finanzieren. Ihre Bilanzen sind überlastet, ihr Kapital zunehmend gehebelt und die Finanzierungskosten explodieren.

Es ist ein Teufelskreis: Das Finanzministerium gibt Anleihen aus, um Geld zu beschaffen, entzieht dem System damit aber gleichzeitig Liquidität.

Am Mittwoch haben sich diese Spannungen deutlich gezeigt. Die Repo-Spreads weiteten sich aus, einige Trading Desks hatten Schwierigkeiten Cash zu beschaffen, und die Tagesgeldsätze schossen in die Höhe. Am Donnerstag verstärkte eine neue Anleiheemission den Druck zusätzlich. Und die nächste Woche verspricht noch schwieriger zu werden: Der Shutdown der US-Behörden verzögert weiterhin die Zahlungen des Finanzministeriums, während sich der Monatsabschluss nähert – eine Zeit, in der Unternehmen massiv Bargeld von ihren Konten abheben, um ihre Steuern zu bezahlen, was den Rückgang der Bankreserven noch verschärft. Jeder Tag, der verstreicht, jede zusätzliche Ausgabe von Treasuries erhöht die wachsende Spannung im System.

Der Goldpreis spiegelt dies auf seine Weise wider. Seit Anfang der Woche konsolidiert das gelbe Metall bei 4.150 bis 4.200 Dollar pro Unze, ohne Anzeichen für einen Durchbruch:

Dieser Rückgang liegt nicht am Desinteresse der Anleger, sondern spiegelt lediglich die Knappheit des Dollars wider. Wenn die Finanzierung problematisch wird, verkaufen Fonds vorübergehend ihre liquidesten Positionen – darunter auch Gold – um ihren Margin Calls nachzukommen. Das ist keine Flucht, sondern ein Überlebensreflex, um Bargeld an einem Markt zu beschaffen, an dem Bargeld knapp wird.

Historisch gesehen folgten auf solche Konsolidierungsphasen in einem Umfeld monetärer Spannungen immer starke Aufwärtsbewegungen. Sobald die Fed oder das Finanzministerium auf Liquiditätsspritzen zurückgreifen müssen, um ein Einfrieren des Repo-Marktes zu vermeiden, wird Gold wieder steigen, getrieben von derselben Logik wie immer: Wenn die Maschinerie ins Stocken gerät, öffnet man wieder die Geldschleusen.

Unterdessen sorgt die Weltpolitik für zusätzliche Verwirrung. Donald Trump hat für nächste Woche ein „historisches Treffen” mit Xi Jinping in Südkorea angekündigt – eine Meldung, die von den amerikanischen Medien groß aufgegriffen wurde, jedoch ohne Bestätigung aus Peking blieb. Es handelt sich also um einen diplomatischen Bluff, der die Illusion eines Dialogs aufrechterhalten soll, obwohl es keinen festen Zeitplan für ein Treffen gibt. Als ob das noch nicht genug wäre, drohte Trump zudem mit Zöllen von 150 % auf chinesische Importe. Eine beeindruckende Zahl, die jedoch unmöglich realisierbar ist: Die amerikanischen Zollbehörden könnten diese Zölle nicht innerhalb weniger Tage neu berechnen, die Spediteure ständen still und die Häfen wären überlastet. Diese Drohung ist keine Handelspolitik, sondern bloße Effekthascherei.

Die Märkte haben es verstanden: Das Theater geht weiter, aber das Vertrauen schwindet allmählich.

Die SOFR steigt, die Händler sind übersättigt, die Insolvenzen im Schattenbankwesen häufen sich, der Shutdown dauert an, die T-Bills stapeln sich und Gold legt eine Atempause ein. Noch halten die Märkte durch, aber sie hängen bereits am Tropf.

Der wahre Stress zeigt sich anhand der SOFR, am Repo-Markt und in der Kurzatmigkeit der Händler. Wir befinden uns noch nicht in einer Kreditkrise, aber bereits in einer Krise der Kreditsicherheiten. Und damit fängt es immer an.

Eine Kreditkrise entsteht, wenn Kreditnehmer ihre Schulden nicht mehr zurückzahlen können: Es kommt zu einer Reihe von Zahlungsausfällen, die Banken stellen die Kreditvergabe ein und das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich.

Genau das ist 2008 passiert, als überschuldete Haushalte ihre Hypotheken nicht mehr bezahlen konnten und damit den Zusammenbruch der darauf basierenden Finanzprodukte verursachten.

Eine Krise der Kreditsicherheiten hingegen tritt noch vor den Zahlungsausfällen ein: Sie betrifft die Qualität und Verfügbarkeit der Sicherheiten, die einen Kredit stützen. Mit anderen Worten: Es ist noch nicht der Kreditnehmer, der ausfällt, aber das System zweifelt den Wert der gehandelten Sicherheiten an.

In der heutigen Welt basiert jede Finanzierung auf einem als Sicherheit hinterlegten Vermögenswert – einer Schatzanweisung, einer Anleihe oder einem verbrieften Kredit.

Wenn diese Vermögenswerte zu zahlreich, zu riskant oder zu illiquide werden, schwindet das Vertrauen: Kreditgeber verlangen höhere Margen oder verweigern die Kreditvergabe gänzlich.

Genau das zeigt der Anstieg der SOFR: Das Bargeld verschwindet nicht, sondern zirkuliert nur schwerer, weil jeder Akteur höhere Anforderungen an die Qualität der von ihm akzeptierten Sicherheiten stellt.

Dieses Misstrauen breitet sich still und leise aus.

Ein Kreditfonds zögert, seine Positionen zu verlängern; eine Bank lehnt ein als zu riskant eingestuftes Repo-Geschäft ab; ein mit T-Bills übersättigter Händler kann kein Bargeld mehr verleihen.

Noch bricht nichts zusammen, aber jeden Tag läuft alles ein bisschen schlechter.

Dies ist die gefährlichste Phase, in der das System noch stabil erscheint, aber die tatsächliche Liquidität schwindet.

In einer Kreditkrise ist die Angst sichtbar und die Insolvenzen häufen sich.

Eine Krise der Kreditsicherheiten kommt dagegen auf leisen Sohlen und es ist die Finanzierungstätigkeit selbst, die zum Erliegen kommt.