Physisches Gold, der einzige sichere Hafen inmitten des Sturms im Kryptosektor

Der Vorfall in der Nacht vom 3. auf den 4. November markiert einen stillen, aber entscheidenden Wendepunkt. Was zunächst nur wie ein technischer Verlust bei einem DeFi-Protokoll aussah – also einer dezentralen Finanzplattform, auf der Nutzer ihre Kryptowährungen direkt verleihen, ausleihen oder tauschen können, ohne eine Bank zu benötigen – entwickelte sich zu einem echten Härtetest für die Liquidität im gesamten Kryptowährungs-Sektor.

Ein dezentrales Finanzprotokoll namens Stream wies einen geschätzten Verlust von 93 Millionen Dollar auf, was fast einem Drittel seines verwalteten Vermögens entspricht. Dieser Fonds verwaltete etwa 285 Millionen Dollar an Krediten, die durch digitale Vermögenswerte wie xUSD, xBTC und xETH besichert waren – „tokenisierte” Versionen des Dollars, des Bitcoins und des Ethers. In der Praxis fungierte Stream als Kreditplattform: Investoren hinterlegten dort Stablecoins (oft USDC oder USDT), um Renditen zu erzielen, während andere diese Gelder gegen Hinterlegung von Krypto-Assets als Sicherheit aufnahmen.

Doch dieses System kam abrupt zum Stillstand. Der Wert der hinterlegten Sicherheiten – insbesondere des xUSD, der als Sicherheit für andere Protokolle verwendet wurde – brach ein. Der Fonds war nicht mehr in der Lage, die Einlagen vollständig zurückzuzahlen. Angesichts dieser Katastrophe hat Stream alle Ein- und Auszahlungen ausgesetzt und die US-Kanzlei Perkins Coie LLP, vertreten durch die Anwälte Keith Miller und Joseph Cutler, beauftragt, eine umfassende Untersuchung der Ursachen und des Ausmaßes der Verluste durchzuführen. In der Zwischenzeit haben die Anleger keinen Zugriff mehr auf ihr Kapital. Die Verantwortlichen von Stream versprechen regelmäßige Updates, räumen jedoch ein, dass eine genaue Bewertung der Folgeschäden noch nicht möglich ist.

Dieser Ausfall hat sofort einen Teil des Ökosystems infiziert. Mehrere DeFi-Projekte – darunter Elixir und Treeve – hatten einen beträchtlichen Teil ihrer Reserven in Stream angelegt. Der von Elixir ausgegebene Stablecoin deUSD war mit 68 Millionen Dollar exponiert, was 65 % seiner Gesamtreserven entspricht. Treeve war über seinen Stablecoin scUSD ebenfalls durch eine komplexe Kette von Rückverpfändungen engagiert, wobei xUSD als Sicherheit auf anderen Plattformen (insbesondere Silo, Euler und Mithras) verwendet wurde. Diese Verflechtungen machten eine Ausweitung der Krise unvermeidlich.

Innerhalb weniger Stunden gerieten alle wichtigen Stablecoins ins Wanken. Der USDT (Tether), der eigentlich exakt einen Dollar wert sein sollte, wurde zu einem Kurs von etwa 0,996 gehandelt, der USDC (Circle) zu 0,995, und selbst als robust geltende Stablecoins wie DAI, FDUSD und TUSD fielen unter 0,998. Dieser scheinbar minimale Einbruch ist beispiellos: Es ist das erste Mal seit 2018, dass alle Top-10-Stablecoins gleichzeitig ihre Parität zum Dollar verlieren.

Diese allgemeine Entkoppelung verdeutlicht die strukturelle Anfälligkeit des Systems. Stablecoins werden nicht mehr wirklich durch bei Banken hinterlegte Dollar garantiert, sondern durch andere digitale Token, die als Sicherheiten auf miteinander verbundenen Plattformen dienen. Diese Garantien werden oft selbst ausgeliehen, wiederverwendet oder in Hebelprodukte investiert. Das Ergebnis ist ein geschlossenes System, in dem Liquidität zirkuliert, ohne jemals in echte Dollar umgewandelt zu werden. Wenn eines der Glieder – in diesem Fall Stream – ausfällt, gerät die gesamte Struktur ins Wanken.

Diese Vertrauenskrise trifft das System direkt ins Herz. Binance, wo sich der Großteil der weltweiten Liquidität in Stablecoins konzentriert, steht im Mittelpunkt der Besorgnis. Das Volumen des USDT stieg dort innerhalb eines Jahres um fast 50 % von etwa 83 auf über 125 Milliarden Dollar Kapitalisierung. Doch trotz dieser massiven „Liquiditätsspritze” blieb Bitcoin bemerkenswert stabil. Mit anderen Worten: Fast 60 Milliarden „neue Dollar” wurden im Kryptosektor geschaffen, ohne dass dies zu einem Preisanstieg bei dem Vermögenswert geführt hätte, der eigentlich der Hauptnutznießer sein sollte.

Dieses Paradoxon legt nahe, dass die Liquidität nicht real ist: Sie ist endogen, d. h. sie entsteht innerhalb des Kryptosystems durch die Ausgabe von Stablecoins, die nicht durch greifbare Reserven gedeckt sind. Wenn diese Ströme echte externe Kapitalzuflüsse darstellen würden, wäre der Bitcoin logischerweise in die Höhe geschnellt. Ihre Ineffizienz beweist, dass die Liquidität nur eine buchhalterische Illusion ist, die von einem Protokoll zum nächsten recycelt wird.

Binance agiert nun wie eine Bank mit Mindestreserven: Ein Teil der Einlagen wird reinvestiert oder immobilisiert, was die Fähigkeit einschränkt, alle Abhebungen gleichzeitig zu bedienen. Die Anzeichen für Spannungen häufen sich: Verzögerungen bei Auszahlungen in USDT und USDC, ungewöhnliche Spreads zwischen Binance und regulierten Plattformen, ungewöhnlich hohe Volumina bei BTC/USDT-Paaren, die auf vorsorgliche Abflüsse in Richtung Bitcoin hindeuten. All dies sind Anzeichen für einen digitalen Bank Run, bei dem der Vertrauensverlust dem Liquiditätsverlust vorausgeht.

Dieser Stress an den Kryptomärkten gesellt sich damit zu den bereits bestehenden starken Spannungen an den Geldmärkten hinzu. Die SOFR, das Barometer für die Finanzierungskosten am Interbankenmarkt, verharrt trotz der Senkung der Leitzinsen durch die Fed Ende Oktober bei etwa 4,27 %, also 15 Basispunkte über dem IORB. Diese Diskrepanz spiegelt einen strukturellen Mangel an Dollar wider: Jeder Akteur, von Hedgefonds bis hin zu DeFi-Protokollen, versucht, Bargeld gegen Sicherheiten zu leihen. Und je mehr der Wert dieser Sicherheiten (wie Stablecoins) sinkt, desto stärker steigt die Nachfrage nach echtem Bargeld – was die Finanzierungskosten weiter in die Höhe treibt.

Am Dienstagmorgen, einen Tag nach der Panik, stieg der Volatilitätsindex VIX um mehr als 20 % auf über 20,5 Punkte, bevor er aufgrund von reflexartigen Käufen wieder auf +10 % fiel. Aktienfonds, die hauptsächlich durch Einlagen und nicht durch Repo-Geschäfte finanziert werden, kauften die Tiefststände ohne echte makroökonomische Analyse zurück. Die Erholung bleib jedoch oberflächlich: Die mit dem Deleveraging verbundenen Verkaufsströme dominieren, und die seit dieser Woche genehmigten Aktienrückkäufe können die Masse an Zwangsverkäufen nicht aufwiegen.

Am Mittwoch stabilisierte sich der Bitcoin dank Spot-ETF-Käufen nach sechs Tagen mit Abflüssen bei rund 103.000 US-Dollar. Laut Farside Investments konzentrierten sich die positiven Kapitalflüsse auf Fidelity (+113 Millionen Dollar) und Ark Invest (+83 Millionen Dollar), während BlackRock (IBIT) gleichzeitig Abflüsse in Höhe von -375 Millionen Dollar verzeichnete. Diese Investitionen haben die Verkaufsspirale gestoppt und dem Spotmarkt etwas Luft verschafft.

Die Stabilisierung bleibt jedoch rein technischer Natur. Ein Großteil der beobachteten Unterstützung stammt nicht von menschlichen Investoren, sondern von algorithmischen Bots, die auf den Plattformen operieren. Diese Programme kaufen automatisch kleine Mengen an BTC, um die Volatilität zu glätten oder Arbitragemöglichkeiten zwischen verschiedenen Märkten zu nutzen: Einige sorgen für die Liquidität der ETFs, andere nutzen die Preisunterschiede zwischen den Plattformen aus. Oberflächlich betrachtet „stützen” sie den Bitcoin, in Wirklichkeit dämpfen sie jedoch nur vorübergehend die Schocks. Wenn sich die Finanzierungsbedingungen verschärfen, ziehen sich diese Bots sofort zurück und lassen den Markt ohne echte Tiefe zurück.

Hinter dieser Fassade der Stabilität verbirgt sich ein strukturelles Problem: die Finanzierungskosten. Bitcoin-Spot-ETFs müssen Bargeld als Sicherheit hinterlegen und Verwahrungsgebühren zahlen, während sie einen Vermögenswert halten, der keine Rendite abwirft. Bei einer SOFR von fast 4,2 % werden diese Opportunitätskosten jedoch zu einer echten Belastung: Jeder in einen Bitcoin-ETF investierte Dollar bringt 0 Rendite, kostet aber 4 % pro Jahr, wenn er in US-Staatsanleihen angelegt wird. Hinzu kommen etwa 0,25 % Verwaltungs- und Verwahrungsgebühren. Dieser Kontext erklärt, warum die ETF-Zuflüsse, auch wenn sie positiv sind, keinen nachhaltigen Aufschwung auslösen: Die Investitionen werden weiterhin durch die hohen Finanzierungskosten gebremst. Solange die kurzfristigen Zinsen hoch bleiben, werden ETFs lediglich als technische Unterstützung dienen, nicht als Motor für einen Aufschwung.

Die Anzeichen von Stress halten an: Stablecoin-Derivate wie USDe (Ethena) und USDT₀ (Plasma) werden schnell glattgestellt, was zeigt, dass das Vertrauen selbst in die „sicheren” Kopien von Tether schwindet. Großinvestoren, allen voran Justin Sun, lassen ihre Gelder nun außerhalb der Plattformen, aus Angst vor einem Einfrieren oder einem digitalen Bank Run. Die „tokenisierte” Liquidität, die das Ökosystem der Kryptowährungen stützte, schwindet und offenbart eine extreme Abhängigkeit von Dollar-Liquidität und internen Arbitragegeschäften.

Mit anderen Worten: Die Spannungen im Kryptomarkt sind noch lange nicht vorbei. Sie sind nicht konjunktureller, sondern struktureller Natur. Das System hat sich daran gewöhnt, dieselbe Liquidität ohne Zuflüsse von außen zu recyceln, sich über virtuelle Sicherheiten zu finanzieren und sich auf Bots zu verlassen, um die Illusion von Tiefe aufrechtzuerhalten.

Der Kurs von Bitcoin, der kurzzeitig unter 104.000 Dollar gefallen ist, spiegelt nicht mehr nur das Auflösen von Carry Trades wider, sondern eine interne Krise der digitalen Sicherheiten. Das Paradoxon ist nun offensichtlich: Während die Kapitalisierung von Tether um 60 % gestiegen ist, hat der Bitcoin im Laufe des Jahres nur um etwa 5 % zugelegt.

Gleichzeitig stieg der Goldpreis auf über 4.000 Dollar pro Unze und zog vor dem Hintergrund des fallenden Dollars und geopolitischer Spannungen Kapital auf der Suche nach Vermögensschutz an.

Anders gesagt war es Gold und nicht Bitcoin, das als sicherer Hafen fungierte. Diese Diskrepanz zwischen dem Wachstum des Stablecoin-Bestands und der Stagnation von Bitcoin wirft Fragen auf: Wenn das USDT-Volumen steigt, ohne dass dies einen tatsächlichen Kapitalzufluss widerspiegelt, bedeutet dies, dass die Liquidität in einem Kreislauf recycelt wird, ohne dass sie durch den Dollar gedeckt ist. Das Kryptosystem verhält sich wie eine Pyramide aus miteinander verbundenen Vermögenswerten, bei der Vertrauen und nicht Bargeld die Bewertung stützt.

Ein anhaltender Einbruch der Stablecoins würde eine Kettenreaktion auslösen: Verkauf von Bitcoin, um Bargeld zu erhalten, Anstieg der SOFR, schrittweises Einfrieren von Abhebungen. Die einzige Möglichkeit, diese Spirale zu durchbrechen, wäre ein massiver Rückkauf von Bitcoins – eine Art „Krypto-QE“ –, um den Wert der Sicherheiten wiederherzustellen. Aber weder Binance, das durch Vorschriften eingeschränkt ist und dessen mobilisierbare Reserven weniger als 20 Milliarden Dollar betragen, noch das durch den Shutdown gelähmte US-Finanzministerium können diese Rolle übernehmen.

In diesem Zusammenhang entzieht sich nur ein einziger Vermögenswert der Logik einer Kettenreaktion: physisches Gold. Während Stablecoins von einem Emittenten abhängig sind und Bitcoin von der Liquidität der Plattformen abhängt, benötigt Gold keine Gegenpartei. Es ist niemandes Schuld, basiert auf keinem Code und benötigt keine Dritten, um zu existieren. Genau das macht es zu einem Schutzwall gegen den digitalen Bank Run.

Gold bleibt unter allen Umständen liquide. Es kann nicht eingefroren, gesperrt oder gelöscht werden. Wenn die Krypto- und Finanzmärkte durch den Wertverlust der finanziellen Sicherheiten ins Wanken geraten, spiegelt der Goldpreis das allgemeine Misstrauen wider. Im Gegensatz zu Bitcoin hängt das Edelmetall von keinem Versprechen ab: Seine Seltenheit und Beständigkeit machen es zur einzigen absoluten Liquidität. In einer Welt, in der die Umtauschbarkeit anderer Assets von heute auf morgen verschwinden kann, bedeutet der Besitz von Edelmetall, sich von der Kette der Abhängigkeiten zu befreien, die alle Märkte schwächt.

Der sich abzeichnende digitale Bank Run ist nicht nur eine technologische Krise: Er stellt den Begriff der Liquidität und des Vertrauens selbst in Frage.

Der Kryptosektor durchlebt derzeit seine eigene „Krise 2008”. Zu hohe Hebelwirkungen, zu viele recycelte Sicherheiten, zu viele leere Versprechen. Wie die Subprime-Kredite vor der Finanzkrise haben Stablecoins und DeFi-Produkte eine interne Liquiditätspyramide geschaffen, die zusammenbricht, sobald die Basis – das Vertrauen – Risse bekommt. Es handelt sich nicht mehr um eine Innovationskrise, sondern um eine Solvenzkrise des Kryptosystems selbst, das mit der Knappheit des echten Dollars konfrontiert ist. Die Frage ist nicht mehr, ob es zu einer Bereinigung kommen wird, sondern wie weit diese gehen wird.

Wenn jeder Marktteilnehmer erkennt, dass seine Forderung nur so viel wert ist, wie der andere dafür bezahlen kann, wird Gold wieder zur einzigen universell glaubwürdigen Währungseinheit. In dem sich abzeichnenden Sturm ist physisches Gold keine Spekulation, sondern eine Versicherung.