Latenter Bank Run bei Privatkrediten, Zwangsverkäufe bei Gold

Die Spannungen im Kreditsektor sind nicht länger rein theoretischer Natur, sondern treten nun offen zutage – und wie so oft schauen die Märkte weg.

Apollo Global Management hat gerade die Rücknahmen bei einem seiner wichtigsten Privatkreditfonds begrenzt, nachdem die Auszahlungsanträge 11 % des Fondsvermögens überstiegen hatten. Konkret erhalten die Anleger nur etwa 45 % der beantragten Beträge zurück. Der Rest bleibt gesperrt, verschoben oder ausgesetzt und damit in einer Struktur gefangen, die bisher als relativ liquide Alternative zu traditionellen Krediten dargestellt wurde.

Das ist kein Einzelfall. Auch Ares Management hat nach Angaben der Financial Times die Auszahlungen aus einem 10,7 Milliarden Dollar schweren Fonds begrenzt. Cliffwater sieht sich mit Rückkaufanträgen in Höhe von 14 % konfrontiert und begrenzt diese auf 7 %. Morgan Stanley verzeichnet 10,9 % und begrenzt die Liquidierungen auf 5 %. Bei BlackRock sind es 9,3 %, die ebenfalls auf 5 % begrenzt werden.

Überall zeigt sich derselbe Mechanismus: Abflüsse, die die tatsächlichen Liquiditätskapazitäten übersteigen.

Und während die Liquidität knapp wird, beginnt die Bonität zu bröckeln. Ein Aushängeschild der Branche, der Fonds FS KKR Capital Corp., wurde gerade von Moody’s in den spekulativen Bereich herabgestuft – ein seltenes Ereignis an einem Markt mit einem Volumen von fast 1,8 Billionen Dollar. Dies ist keine bloße technische Anpassung: Es ist ein Hinweis darauf, dass die Verschlechterung nicht mehr nur die Zahlungsströme betrifft, sondern nun auch die Aktiva selbst.

Die Rückkaufbeschränkungen – oft auf etwa 5 % pro Quartal festgelegt – sind das Herzstück des Modells. Sie entsprechen der tatsächlich verfügbaren Liquidität in diesen Fonds. Dahinter stehen private, nicht börsennotierte Kredite, die über mehrere Jahre gewährt werden und keinen tiefen Sekundärmarkt haben. Ein schneller Verkauf ohne erhebliche Abschläge ist nicht möglich. Solange die Zuflüsse die Abflüsse ausglichen, blieb diese Einschränkung unsichtbar. Doch sobald die Anleger massenhaft aussteigen wollen, zeigt sich die Realität: Die versprochene Liquidität war größtenteils künstlich.

Die steigenden Zinsen sind in diesem Zusammenhang von zentraler Bedeutung. Der Boom im privaten Kreditsektor fand im Kontext extrem niedriger Zinsen statt, in dem Renditen von 8–10 % außergewöhnlich erschienen. Heute, da die risikofreien Zinsen wieder hoch sind, verschiebt sich die Arbitrage.

Die Rendite der 30-jährigen US-Treasuries liegt derzeit wieder über 5 %:

Warum sollte man riskieren, in einem illiquiden Finanzprodukt festzustecken, wenn liquide Anleihen mittlerweile wettbewerbsfähige Renditen bieten?

Doch wie so oft in dieser Zyklusphase verkennen die Märkte das Ausmaß des Kreditrisikos, das sich gerade wieder anstaut.

Kurzfristig liegt der Fokus auf anderen Ereignissen. Die Aktienindizes schwanken im Rhythmus der Ölpreise. Wenn der Rohölpreis infolge geopolitischer Entwicklungen steigt, korrigieren die Kurse an den Börsen. Wenn anschließend Terminkontrakte auf Rohöl verkauft werden – direkt oder indirekt über die Zentralbanken – erholen sich die Indizes wieder. Dieses Auf und Ab vermittelt die Illusion eines Marktes, der die Informationen verarbeitet.

In Wirklichkeit ist das nur Hintergrundrauschen.

Die Märkte konzentrieren sich weiterhin auf kurzfristige Kursschwankungen, die von technischen Kapitalflüssen und Interventionen dominiert werden, welche die Deutung der Signale erschweren. Das grundlegende Problem liegt jedoch anderswo: in der Struktur des Kreditwesens selbst, in der schrittweisen Zunahme der Risiken in Verbindung mit illiquiden Assets, die nun allmählich ans Licht kommt.

Das ist typisch für den Beginn einer Trendwende. Der Preis liquider Vermögenswerte wird zu einem Sichtschutz, der die Aufmerksamkeit auf sich zieht, von tiefergehenden Analysen ablenkt und die Erkenntnis verzögert. Währenddessen steigt die Spannung dort, wo sie am wenigsten sichtbar ist: im Kreditwesen, in den Bilanzen, in den nicht börsennotierten Segmenten.

Und wenn der Markt den Blick schließlich auf die richtige Stelle richtet, ist es meist schon zu spät.

Denn die Zinshausse verändert nicht nur die relative Attraktivität verschiedener Assets, sie untergräbt auch die interne Funktionsweise des Systems. Bestehende Kredite, die oft in einem Umfeld sehr niedriger Kapitalkosten strukturiert wurden, verlieren an Attraktivität und sinken im Wert. Gleichzeitig sehen sich die kreditnehmenden Unternehmen mit steigenden Finanzierungskosten und strengeren Refinanzierungsbedingungen konfrontiert. Das Ausfallrisiko steigt, langsam aber sicher.

Dieser doppelte Effekt führt zu strukturellen Spannungen. Die Anleger wollen gerade in dem Moment aussteigen, in dem die Vermögenswerte schwerer zu veräußern und möglicherweise überbewertet sind. Den Fondsmanagern steht dann nur ein einziges Instrument zur Verfügung: Sie müssen die Abflüsse begrenzen, um Verluste nicht zu realisieren.

So entsteht die Dynamik eines Bank Runs in Zeitlupe. Keine sichtbare Panik, aber ein fortschreitendes Ungleichgewicht zwischen angebotener und tatsächlicher Liquidität. Und an einem Markt, an dem Bewertungen weitgehend auf internen Modellen basieren, wird die Preisanpassung verzögert oder sogar verhindert.

Diese Diskrepanz ist der Kern des Risikos. Solange die Anleger investiert bleiben, sind die Bewertungen stabil. Doch sobald sie aussteigen wollen, kommt es nicht zu einer bloßen Preisanpassung, sondern zu einer Änderung der Spielregeln.

Was wir derzeit erleben, geht weit über das Segment der privaten Kredite hinaus. Es ist die gesamte Schattenbankbranche, die in einem Umfeld, das durch dauerhaft höhere Zinsen gekennzeichnet ist, auf die Probe gestellt wird.

Und wie so oft bleibt die Kreditkrise nicht auf einen Sektor beschränkt.

Sie greift bereits auf andere Segmente des Systems über, einschließlich jener, die traditionell als sichere Häfen gelten. Selbst der Goldpreis steht derzeit unter Druck, nicht weil seine Fundamentaldaten in Frage gestellt würden, sondern aufgrund von Zwangsverkäufen.

Mehrere Golfstaaten, die mit sinkenden Energieeinnahmen und der Notwendigkeit konfrontiert sind, die Bindung ihrer Währung an den Dollar zu verteidigen, sehen sich gezwungen, einen Teil ihrer Reserven zu mobilisieren. In diesem Zusammenhang wird Gold zu einer Quelle sofortiger Liquidität.

Dieser Druck ist keineswegs struktureller Natur. Es handelt sich um eine kurzfristige Anpassung, die durch Devisen- und Finanzierungszwänge bedingt ist. Doch er sendet ein klares Signal: Wenn die Liquidität schwindet, wird alles verkaufsfähig.

Genau das macht diese Phase so interessant.

Denn diese Korrektur bei Gold widerlegt keineswegs die These von Gold als sicherem Hafen, sondern untermauert vielmehr deren Stichhaltigkeit. Sie spiegelt keine inhärente Schwäche wider, sondern die ersten Erschütterungen eines Systems, das gezwungen ist, Vermögenswerte zu liquidieren, um zu überleben. Und in einem Umfeld, in dem der private Kreditmarkt Risse zeigt, die Liquidität rationiert wird und die Bewertungen weitgehend künstlich bleiben, füllt Gold seine Rolle als Absicherung gegen die sich abzeichnenden Risiken voll und ganz aus.

Mit anderen Worten: Der Abverkauf am Goldmarkt, der heute wie eine Anomalie erscheint, könnte durchaus eine Chance bieten.

Eine Chance für diejenigen, die nicht darauf aus sind, eine marginale Rendite zu optimieren, sondern sich gegen ein Risiko absichern wollen, das der Markt noch immer nicht vollständig einpreist: das Platzen einer Kreditblase.

Der Kreditmarkt beginnt zu sprechen.

Der Rest des Marktes hingegen hört immer noch nicht zu.