Welcher Unterschied besteht zwischen Gold und den Unternehmen, die es fördern? Wodurch ist das Profil der Minengesellschaften gekennzeichnet? Welche Risiken bergen sie und wie schneidet ihre Performance im Vergleich zu Gold ab? Viele Fragen, die für das Verständnis des Goldmarktes unumgänglich sind. Die meisten Bergbauunternehmen weisen relativ hohe Erträge auf. Die Produktionskosten des gelben Metalls sind jedoch ein entscheidender Faktor, für den Goldkurs ebenso wie für die unmittelbare Rentabilität der Minenunternehmen. Die meisten börsennotierten und für Investoren zugänglichen Unternehmen des Sektors haben ihren Sitz heute in Nordamerika. Wie wir zeigen werden, ist die Ertragsfähigkeit der Unternehmen trotz ihrer außerordentlich niedrigen Verschuldung sehr variabel. Wir wollen heute die Entwicklung der Minengesellschaften entschlüsseln, die häufig Erträge von mehr als 3 % bieten, sowie die Mechanismen, die sie an den Goldpreis binden.

Die wichtigsten Minenunternehmen

Zu den größten goldfördernden Unternehmen weltweit zählen Newmont, Barrick Gold, Franco Nevada, Agnico Eagle Mines, Wheaton und Polymetal, aber auch Royal Gold oder Gold Fields. Von den 40 Minenunternehmen mit der größten Marktkapitalisierung haben die meisten ihren Sitz in Kanada. Wir müssen jedoch auch bedenken, dass die russischen und chinesischen Unternehmen für westliche Privatanleger schlechter zugänglich sind.

In der folgenden Tabelle stellen wir die Daten von acht Minenunternehmen gegenüber, die zu den größten weltweit zählen (die Klassifizierung erfolgt entsprechend der Goldproduktion oder der Produktion von Goldäquivalent). Im Schnitt bieten die größten Goldunternehmen der Welt einen Ertrag von mehr als 3 %, was angesichts des weltweiten Einbruchs an den Märkten recht ansehnlich ist. Beruhend auf einer Studie von rund 40 Unternehmen ist eine Minengesellschaft im Schnitt mit 4 bis 5 Milliarden $ bewertet. Es scheint jedoch ein mehr oder weniger enger Zusammenhang zwischen der Wirtschaftlichkeit eines Unternehmens und seiner Fördermenge zu bestehen.

Darüber hinaus fördern die acht größten Minengesellschaften, die wir aufgelistet haben, allein 15,2 % der weltweiten Jahresproduktion an Gold. Angesichts ihres Gesamtoutputs von fast 550 Tonnen ist der Anteil dieser Unternehmen an der globalen Fördermenge (3.580 Tonnen) nicht zu unterschätzen. Zudem dürfen wir nicht vergessen, dass China und Russland die führenden Goldproduzenten sind und viele Unternehmen aus diesen Ländern für Privatanleger aus dem Westen weniger zugänglich sind. Was das russische Unternehmen Polymetal betrifft, werden 44 % des Umsatzes in Russland erwirtschaftet, aber die Mehrheit in Kasachstan. 86 % des Umsatzes entfallen auf Gold, der Rest auf Silber. Jedes Unternehmen ist folglich durch geografische Besonderheiten gekennzeichnet und die jeweiligen Produktionskosten je Unze Gold entscheiden sich stark voneinander. Das südafrikanische Unternehmen Gold Fields fördert Gold beispielsweise zu durchschnittlichen Kosten von fast 1300 $ je Unze. Newmont Mining weist dagegen geringere Produktionskosten von 970 $ je Unze auf. Dieser Unterschied erklärt die mathematische Differenz in der Rentabilität der Minengesellschaften (Faktor von 1,34).

Wesentliches Element der Bergbauindustrie: Die Produktionskosten

Wir verstehen also, dass die Minenindustrie von den Produktionskosten für Gold abhängt. Wir werden nicht im Detail auf die Bedeutung der Produktionskosten für den Goldkurs eingehen. Allerdings wird dessen sehr langfristige Entwicklung ganz entscheidend von der Entwicklung der Produktionskosten geprägt. Diese Marktmacht der Minengesellschaften beruht auf der Konzentration des Angebots (80 % des Goldangebots stammen aus den Goldminen).

Wir sehen uns hier mit einem Paradoxon konfrontiert:

• Eine Hausse des Goldpreises ist ein positiver Faktor für die Wirtschaftlichkeit der Minenunternehmen.
• Gleichzeitig wissen wir, dass der Goldpreis (langfristig) teilweise von den Produktionskosten des gelben Metalls bestimmt wird.
• Daraus resultiert, dass ein Anstieg des Goldpreises, der durch eine Erhöhung der Produktionskosten ausgelöst wurde, keinerlei Einfluss auf die Rentabilität der goldfördernden Unternehmen hat. Eine Hausse des Goldpreises, die nicht mit einer allgemeinen Kostenerhöhung einhergeht, kommt den Minengesellschaften dagegen zugute. Daraus folgt, dass nur die Erschließung von Minen (oder neuen Minen) mit geringen Produktionskosten den Bergbauunternehmen eine langfristige Rentabilitätssteigerung ermöglicht.

Die Produktionskosten sind damit ein entscheidender Faktor für die Fähigkeit bestimmter Unternehmen, ihren Marktanteil auszubauen, von langfristigen Erfolgsperspektiven zu profitieren, oder eine günstige Finanzlage zu bewahren (geringe Verschuldung etc.) Zahlreiche Parameter beeinflussen die Produktionskosten, darunter das verfügbare Rohmaterial, der Umfang der Goldvorkommen, die Abbaubarkeit in den verschiedenen Zonen, Arbeitskosten, Wechselkursrisiken, Transportkosten…

Die Verschuldung der Minengesellschaften ist im Allgemeinen sehr gering, was eine zusätzliche finanzielle Sicherheit bietet. Das Verhältnis zwischen Unternehmensschulden und ausstehenden Aktien beträgt für Barrick Gold im Jahr 2022 0,16 und für Newmont Mining 0,28, während der Durchschnitt der Unternehmen im S&P 500 bei fast 1,6 liegt. Das Schuldenverhältnis weist meist eine mehr oder weniger deutliche inverse Korrelation zum Goldkurs auf. Ein Absturz des Goldpreises setzt die Unternehmen tendenziell unter Druck, was automatisch eine Erhöhung der Schulden nach sich zieht. Ein kürzlicher Bericht der BNP Paribas hebt zudem hervor, dass ein Goldpreis von mehr als 1.780 $ zu erhöhten Goldverkäufen seitens der Minengesellschaften führt. Man kann daraus ableiten, dass sich die entscheidende Kostenschwelle aktuell bei etwa 1.700 $ befindet. Ein dauerhafter Rückgang des Goldpreises unter 1.700 $ könnte letztlich das Angebot am Markt sinken lassen und für das weitere Fortbestehen des Aufwärtszyklus sorgen. Diese Schwelle ist umso wichtiger, da sie mittel- und langfristig als Marktgleichgewicht zu dienen scheint.

Welche Performance ist zu erwarten?

Im Fall von Newmont Mining, das zu den Unternehmen mit der stärksten Performance zählt, kann der Kurs zwischen 2000 und 2022 eine durchschnittliche monatliche Aufwärtsbewegung um 0,92 % verbuchen. Die Performance von Gold beläuft sich im Vergleich dazu auf fast +1 % pro Monat. Damit ist die Performance von Newmont Mining ähnlich wie die des gelben Metalls selbst. Die Differenz zwischen Gold und den Minenunternehmen (in unserem Fall Newmont Mining) beruht auf einem signifikanten Unterschied hinsichtlich der Volatilität.

Die jährliche Volatilität von Newmont Mining liegt für den Zeitraum von 2000 bis 2022 bei mehr als 30 %. Die Volatilität von Gold bewegt sich dagegen typischerweise bei 15-20 %. Die Kurse der Minengesellschaften können also eine doppelt so starke Volatilität aufweisen wie der Goldkurs. Anders gesagt ist das Anlagerisiko bei den Bergbauunternehmen bei gleicher Performance größer als das Risiko einer Investition in Gold. Nichtsdestotrotz bieten die Minenunternehmen einen nicht zu vernachlässigenden Vorteil: Sie ermöglichen mittelfristig eine bessere Performance des Anlageportfolios. Die Tatsache, dass die Kurse der Minenunternehmen stark schwanken, meist im Einklang mit dem Goldkurs, erklärt die fast systematische Über- oder Unterperformance der Goldproduzenten im Vergleich zu Gold.

Schließlich haben wir hier einen weiteren Gesichtspunkt außer Acht gelassen: Im Gegensatz zu Gold bieten die Minengesellschaften eine nicht zu vernachlässigende Dividende. Ihre geringe Verschuldung lässt ihre Rentabilität steigen.

Es existieren zudem verschiedene Indices (wie der HUI), die die Kursentwicklung mehrerer Minenunternehmen zusammenfassen, wie beispielsweise auch der Dow Jones Gold Mining Index. Diese Indices zeigen die Kursentwicklung der wichtigsten Minenunternehmen an. Im ersten Quartal 2022 hat der Dow-Jones-Index der Goldproduzenten ein Plus von mehr als 40 % verzeichnet – aber der Absturz im zweiten Quartal fiel dafür umso heftiger aus. Dieser Index unterstreicht die extreme Volatilität im Minensektor. Zwischen 2011 und 2016 ist der Index um mehr als 77 % gesunken, um anschließend um mehr als 400 % zu steigen und seine Hochs von 2011 zu übertreffen. Der frühere Rekordstand war 2011 bei 140 Punkten erreicht worden, doch das Tief wurde 2016 schließlich bei 40 Punkten etabliert, entsprechend des technischen Zielbereichs (Schulter-Kopf-Schulter-Formation von 2012).

Aktuell notiert der Index innerhalb eines seit 2016 etablierten, aufsteigenden Trendkanals. Sollte dieser nach unten verlassen werden, würde dies auf einen stärkeren Einbruch bis hin zum Kursniveau von 2019 schließen lassen. Wir beobachten jedoch, dass sich der Index überwiegend parallel zum Goldkurs entwickelt, wobei die Preisbewegungen des gelben Metalls im Allgemeinen übertrieben werden. Die Baisse der Minenunternehmen ist folglich meist stärker als ein entsprechender Rückgang des Goldkurses, da ihre Rentabilität mit fallenden Kursen rasch abnimmt. Umgekehrt lassen höhere Goldpreise die Wirtschaftlichkeit der Unternehmen sehr schnell steigen, sobald der Goldkurs über den Produktionskosten liegt. Darüber hinaus zählen Rezessionen aufgrund des konjunkturellen Nachfrageanstiegs typischerweise zu den eher profitablen Phasen für die Minenunternehmen.

Schlussfolgerung

Zusammenfassend haben wir gezeigt, dass die wichtigsten Minenunternehmen eine große Marktmacht haben und einen signifikanten Anteil der globalen Goldproduktion fördern. Die Ertragsfähigkeit der größten Unternehmen liegt oft bei mehr als 3 % und ihre seit mehreren Jahren geringe Verschuldung ist ein weiteres Zeichen ihrer Wirtschaftlichkeit. Diese Unternehmen sorgen Jahr für Jahr dafür, dass viele hundert Tonnen Gold an den Markt gelangen. Der Einfluss der Angebotsseite auf den Markt darf nicht vergessen werden.

Wir müssen jedoch vor allem die Rolle der Produktionskosten im Goldsektor unterstreichen. Diese bestimmen auf der einen Seite die langfristige Entwicklung des Goldpreises, lassen auf der anderen aber die Rentabilität der Minengesellschaften sinken, wenn sie ansteigen. Die Minenunternehmen sehen sich fortwährend mit strukturellen Kostenerhöhungen konfrontiert, die idealerweise mit einer Hausse des Goldpreises einhergehen. Diese Sensibilität gegenüber den Produktionskosten erklärt auch das unterschiedliche Verhalten von Goldpreis und den Kursen der Minenunternehmen. Die Unternehmen weisen eine bis zu doppelt so starke Volatilität auf wie der Goldkurs, haben aber eine etwas schlechtere Performance als Gold. Allgemein gesprochen bieten die Goldunternehmen (ohne Berücksichtigung der Dividenden) eine ähnliche Performance wie Gold - bei größerem Risiko.

Investitionen in Minengesellschaften setzen daher voraus, dass ein Anleger auf der Suche nach langfristigen Renditen oder mittelfristigen (mehrere Monate) Kursgewinnen ist. In diesem Fall können sich die Minenaktien als profitabel und über bestimmte begrenzte Zeiträume sogar als überaus lukrativ erweisen. Ein dauerhafter Rückgang des Goldpreises unter 1.700 $ je Unze würde zum aktuellen Zeitpunkt jedoch den Druck auf zahlreiche Minenunternehmen erhöhen.